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你好,欢迎来到《有知有行·投资第一课》,这是我们的第五讲。

著名投资人霍华德·马克斯(Howard Marks,以下简称「马克斯」)在《周期》里有一个统计,马克斯说,他在投资行业经历了完整的 47 个年度(1970~2016 年),在这期间,美国标普500指数的年化增长率是 10%。这是一个非常符合常理、我们也很熟悉的数字。

如果年化收益为 10% ,我们可以假设,一年的回报在 8%~12% 应该都算是比较「合理」的范围。那么这 47 年里,美国股市有多少年的回报落在这个区间里呢?马克斯说,在具体计算之前他猜测这个数字不会很大,但是实际答案仍然惊到他了——47 年的历史里,只有 3 个年份的回报在这个范围内。换句话说,美国股市每 16 年才有 1 年是「正常」的。

同时,马克斯把偏离 10% 超过 20 个百分点的收益定义为「不正常」,即上涨超过 30%,或者下跌超过 10%,在 47 年里居然有 13 年是「不正常」的。所以他说,对于股票市场,所谓的常态其实是非常态。

还有另一个有趣的统计,虽然和投资的关系不大。著名 NBA 球星勒布朗·詹姆斯(LeBron James,以下简称「詹姆斯」),他的职业生涯平均数据统计是:每场得到 27 分,7 个篮板和 7 次助攻。那么截止到 2020 年上千场的比赛里面,有几场比赛詹姆斯真正拿到了 27+7+7 的成绩呢?

答案是:零。

为什么市场总会有大的波动,甚至是很极端的牛熊市呢?为什么市场总会有起起伏伏的周期呢?弄清楚这个基础问题,会对我们实际操作有很重要的指导作用。

市场周期的决定因素

我们都知道,股市的波动,一定是无数因素和变量综合作用的结果。从宏观看,市场周期主要由三个周期影响决定——经济周期、企业盈利周期和情绪周期。

为了方便你理解,我简单地画了一下,大概是这样:

其中蓝色代表经济周期,黑色代表企业盈利周期,而红色代表的是市场周期,也就是我们上面说的情绪周期。需要说明的是,这三个周期互相影响的情况会更加复杂,并不是严格的同向波动,这里仅为示例。

平时,我们每天直观感受到的是市场周期,也就是所谓的大盘涨跌。但其实,它是最外一层的表现。最根本的是内在因素,是经济周期以及企业盈利周期。

所谓的经济周期,自然就是某个国家、或者整个世界在一定时间内的经济产出情况,增长或衰退。我们之前提到过一个「自然资源、劳动力和技术」的财富创造模型。那么一个经济体的长期经济发展情况,通常是由人口出生率、劳动生产率、科技发达程度等等这样的因素决定的。

所以可以想像,经济周期的起伏通常不会太大。比如你回想一下,美国股市时不时就能走出大牛市的行情,但国家一年的 GDP 增长也就是 2%~3%。你可能也听过日本所谓「失落的二十年」,那么在整个九十年代,日本经济泡沫破裂的阶段,它的 GDP 是什么情况呢?实际上,十年里面只有三年是负增长,最低水平也就刚刚超过 -1%。显然,这种程度和我们印象里的「惨淡」或者「崩盘」是联系不上的。

这就让我们来到了第二种周期,企业盈利周期。实际上,即使 GDP 的变化不大,企业盈利水平的波动也可能会很大。

造成这种现象的原因有多个,其中一个我们第二讲提到过,就是「经营杠杆」的概念。简单来说,利润 = 收入 – 成本,收入每变化一个百分点,引起的利润变化往往是不对等的。

一个典型的例子是出租汽车公司,它的成本可能有三种,固定成本、半固定成本和可变成本。

比如它租的办公室,可以算作固定成本。因为无论是管理的车辆增加了 20% 还是减少了 20%,办公室面积不可能迅速变化,相对是固定的;

车辆成本算作半固定成本。比如最近客流增大,现有车辆还能应付,那么公司就不需要购买更多的出租车。但如果客流增、减幅度很大,公司可能就要考虑做相应的调整;

车辆使用的汽油是可变成本——它和总的行驶里程是密切相关的。

除了经营杠杆,企业通常还会面临财务杠杆的影响。我们都知道企业通常是会借债的,每年需要支付利息。

继续以出租汽车公司为例。假如这家公司一年的总收入是 10000 万元,总成本是 6000 万元,另外每年需要支付利息 1000 万元不变,缴纳各种税费 2000 万元不变,留给股东们的净利润就是 1000 万元。如果到了第二年,公司总收入上升至 12000 万元,而总成本不变,那么净利润是 3000 万元。

也就是说,收入只增长了 20%,而净利润却增长了 200%,这就是财务杠杆的作用。

所以,除去 GDP 变化对企业造成的直接影响,如经营杠杆、财务杠杆,这些因素会更大幅度地改变企业的盈利周期。而我们为股市和公司估值的时候,利润往往是最重要的一个参考指标。所以盈利周期的起伏也为整个市场的起伏做了很大的贡献。

「漂亮50」的故事

当然,在我们看来,这两个周期变化,其实都比不上最后一种周期对市场波动的影响大——那就是情绪周期。

市场是参与者行为的总和,而人心的变化,往往会导致市场出现非常极端的变化。A股历史上有很多疯狂的例子,可能你已经听过很多了。站在现在这个时间点,我们想和你分享一个发生在 50 年前美国股市的例子,也许会给你当下的投资一些启示。

在美国 60 年代末到 70 年代初,有一个很有趣的名词叫作「漂亮50」(Nifty Fifty),指的是当时 50 家受到投资者追捧、涨势凶猛的大蓝筹公司。它们规模很大、家喻户晓、盈利能力也很强。随便说几个名字吧:美国运通、百威英博、可口可乐、迪士尼、陶氏化学、花旗银行、通用电气、吉列剃须刀、IBM、麦当劳……其实里面相当一部分公司直到今天仍然是所在领域的巨头。

从 1968 年底开始,「漂亮50」走出了一波重要的行情。11 月的时候,标普 500 指数连续下挫,最大跌幅达到 30%,但是「漂亮50」反而逆势上扬 19%。虽然随后也出现回落,最大跌幅(20%)仍低于市场整体。而从阶段低点 1970 年 6 月起的下一轮上涨过程中,「漂亮50」指数涨幅最高达到 96%,显著高于同期标普500上涨 53% 的表现。

这一波行情让很多人都赚了很多钱,当时市场弥漫着这么一种感觉——这些公司会一直非常赚钱,强者恒强,不管什么价格买它们一定不会错。

而这种强烈的偏好,带来了一个非常直观的结果,就是「漂亮50」公司的整体估值迅速提升。如果以市盈率来计算,这波行情之前,「漂亮50」公司的整体估值在十几倍市盈率的水平,听起来还挺合理;但走完这波行情之后,在 1972 年,这些公司的市盈率中位数变成了 39 倍,而最高的公司有 95 倍之多。

「漂亮50」的结局

那么这波「漂亮50」的牛市结局如何呢?答案是:并不太好。

《股市长线法宝》的作者杰里米·西格尔(以下简称「西格尔」)教授在 1995 年写了一本书,叫《再看「漂亮50」:高价成长股最终是否可以证明自己》。西格尔教授做出了统计——首先,「漂亮50」公司从 1973 年末就开始补跌,开始大幅跑输大盘,直到 1974 年完全触底;而如果从 1972 年 12 月计算到 1995 年 5 月,「漂亮50」公司在 22 年里年化收益是 11% ,而市场总体收益是 11.2% ,几乎没有区别。

最关键的是,上面也提到了,「漂亮50」的很多公司基本面其实一直不错,也一直保持了细分领域的龙头地位。但为什么在走出一波大牛市之后陷入了长达二十年的平庸呢?

答案也很简单:因为这时候投资者对这些公司不再狂热,甚至开始嫌弃了,所以虽然业绩稳健增长,但是市场给这些公司的估值已经大幅下降。

国联证券:《美股「漂亮50」,后来都怎么样了?》

在上面这张图你就能看出,1972 年,「漂亮50」公司的市盈率中位数是 39 倍,而十年之后的 1982 年,这个数字变成了 12 倍。而如果以著名的可口可乐为例,这家公司很长时间业务基本没有变化,后期净利润的增速基本也没有变化,唯一变化的是,之前投资者愿意以 50 倍市盈率购买这家公司的股票,而之后降成了 15 倍。这是真正的「好日子再也回不去了」。

国信证券:「漂亮50」片尾曲与后「漂亮50」时代风格大逆转

这就是一次完整的周期:

市场的气氛和叙事开始变化 >> 导致投资者开始追捧某一类股票 >> 随着追捧股价节节走高印证了牛市的故事 >> 更多的人蜂拥而至并让市场产生这种景气不会消失的错觉 >> 市场气氛开始掉转 >> 投资者接连出逃股价大幅下降 >> 公司股价长时间的一蹶不振……

不知道在如今的市场上,你有没有发现类似的故事还在上演。

小结

讲述完三个周期,我们不妨再回到这张图。

我们可以发现,经济周期、企业盈利周期、市场情绪周期,波动逐级放大,但终会收敛回归到长期趋势本身,这个长期趋势,也是我们课程里不断强调的一个国家经济和企业盈利的增长。 但是这三个周期,以及各种其他周期(比如信贷周期)与因素的叠加,造成了整个市场的起伏波动,而人心在这里的作用尤其之大。

经济形势好的时候,企业家过度盲目地投资再生产,银行等金融机构在经济上升周期的信用宽松(容易贷款)也助长了这种行为,这些在经济好的时候进一步放大了企业的盈利。

反应到市场周期上——媒体都是好消息,企业盈利屡超预期,一片欣欣向荣。这时候投资者的心理和情绪就接管了现场。「这样的景象一定能持续下去,黄金十年不是梦」,于是股票价格大涨。

某个时候、某个因素导致企业盈利不及预期,而这时最后的接盘手也已经进场,于是股市开始下跌。经济形势良好时候的经营和财务杠杆,此时变成了企业的包袱,企业的盈利迅速减少甚至亏损。股市进一步下跌,媒体上都是坏消息,投资人认为这样的景象一定会持续下去,经济要完,于是抛售股票。企业裁员、投资者身家缩水,大家纷纷勒紧裤腰带,减少不必要的消费,企业的收入和盈利进一步降低……直到开始下一个周期。

本讲重点

下讲预告

人的心理和情绪,就这样大幅加剧了市场周期的波动幅度。但反过来说,情绪波动带来的价格与价值的偏离,也正是好的投资机会。

在后面的课程里,我们会和你具体讲讲,怎样应对与利用这样的市场波动。我们下一讲见。

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